【文/观察者网专栏作者 顾嘉时】

两个月内跌去五分之一

2026年1月29日，伦敦现货黄金触及每盎司约5596美元，刷新历史纪录。两个月后，金价跌幅超过20%。对于一个被认为是避险资产的品种，这种走势很反直觉。尤其是2月28日，美以联合对伊朗发动代号“史诗怒火”的军事行动之后，霍尔木兹海峡遭到封锁，全球最重要的能源通道被掐断，按照乱世买黄金的朴素逻辑，金价应该持续上涨才对。

黄金确实先涨了。美伊冲突爆发后的第一个交易日，金价确实拉升，现货金价从5296美元一度冲高至5423美元，但随后开始进入下跌通道。

3月3日前后，由于冲突未能速战速决、陷入僵持，金价大幅下挫，短暂企稳后金价进入更深度调整。3月中旬至下旬，黄金录得持续下跌，至3月19日已跌至4500美元附近，为2月初以来最低。推动金价下跌的因素主要有两个方面。

3月3日，现货黄金开始大跌

第一是流动性冲击。美伊冲突持续升级引发全球资产抛售潮，股市、商品、新兴市场货币同步承压，投资者需要回笼现金、补充保证金，黄金作为全球流动性最好的资产之一，反而成了被优先卖出的对象。

第二是通胀预期的转向。霍尔木兹海峡封锁推高能源价格，进而推升通胀预期，3月18日美联储连续两次维持利率不变，市场对美联储年内降息的预期从冲突前的近乎确定骤降至不足一成，甚至开始讨论加息的可能。美元走强，持有黄金的机会成本攀升。两方面因素叠加，金价加速回落。

3月下旬，恐慌性抛售阶段性达到顶点，单周跌幅创下近年来之最。截至3月23日，现货黄金报约4100美元，一度较历史高点回撤幅度超过20%，随后反弹至4600美元附近，可以说黄金价格仍在剧烈波动中寻找方向。

在这场过山车行情中，多家银行也集中发声，相继发布贵金属业务风险提示公告，内容指向一致：市场价格波动已显著超出常态范围，投资者应充分评估自身的风险承受能力，合理控制仓位敞口。以审慎著称的金融机构，集体就同一类资产发出警示，本身就是一个重要的信号。

在公告发出之前，已经有人为此交了学费。有投资者在金价高位追入金条，短短数日浮亏过万；有人感叹“赚钱用了半个月，亏钱只用了一天”；更有加杠杆入场的投机者在暴跌中单日割肉清盘。白银市场的情况更加惨烈，同期银价波动幅度超过黄金，追高入场的散户承受着更深的回撤。

在市场价格涨跌之外，更值得探讨的是：一个没有利息、没有分红、不产生任何现金流的资产，它的价格到底由什么锚定？当人们蜂拥买入黄金时，他们买的究竟是什么？

资料图：新华社

为什么黄金难以被公允定价

黄金是一种很特殊的资产。它既有工业金属的生产属性，也有保值增值的金融属性。但如果从金融属性出发，将它与股票、债券、房产放在同一个坐标系里比较，会发现一个根本性差异：黄金不产生现金流。

现代金融学对资产定价的底层逻辑是：一项资产的价值，等于它未来能产生的所有预期现金流现值的总和。股票有盈利和分红，债券有利息和到期本金，房产有租金收入。当你说一只股票“被高估”或者“被低估”，你是在拿市场价格跟这个现金流折现估值基准做比较。有了基准，贵和便宜才有意义。

黄金则没有这个基准。持有一盎司黄金，无论一年还是十年，它不会派发利息或分红。5000美元一盎司的黄金和3000美元一盎司的黄金，从预期现金流的角度看没有区别，都是零。

市场当然不会放弃为黄金寻找定价锚。过去数十年，应用最广泛的分析框架是“美元实际利率”，也就是扣除通胀后的真实利率。实际利率上升，持有不生息黄金的机会成本增加，金价承压；反之，实际利率下行，黄金吸引力上升。这个框架曾长期运转良好。

但2022年以来，这个关系被打破了。美联储开启了四十年来最激进的加息周期，实际利率大幅转正，按照传统框架，金价应该被严重压制。实际情况恰恰相反，黄金仅短暂承压便转头向上，此后一路创出历史新高。这个曾被广泛接受的定价框架，在关键时刻显示出明显局限。

有人将这种背离归因于央行购金、地缘风险、去美元化等结构性因素，这些解释都有道理。但在笔者看来，它们恰恰印证了一个更深层的判断：黄金缺乏一种稳定、可验证且被广泛公认的内在定价基准。

实际利率框架之所以在过去某些时间段“有效”，不是因为它揭示了金价的本质规律，而是因为在相对稳定的宏观环境下，它碰巧提供了一个大多数人认可的参照系。一旦环境剧变，这个参照系就不再被共同遵循。

那么金价到底由什么决定？笔者的理解是：供需基本面为金价提供了一个宽泛的波动区间。全球金矿年产量近年来相当稳定，2024年约为3645吨，珠宝消费约占总需求的40%，工业（科技）用途约占7%，两者合计消化了矿产量的相当部分；这些因素为金价提供了底部支撑，但无法解释价格在数月内大幅波动的现象。在这个区间内，具体价格落在哪里，很大程度上由市场主导逻辑决定。

这当然只是理解金价的一种视角，但或许是一种有用的视角。所谓叙事，就是市场在特定时期广泛接受的那个故事。2022年的故事是“俄乌冲突暴露了美元武器化的风险”，2025年的故事是“美国掀翻贸易规则，全球经济秩序不确定性飙升”，2026年初的故事变成了“通胀即将卷土重来”。每一个故事都言之有据，但每一个故事也都只是复杂现实的一个切面。

这不是说黄金的价值是虚幻的。恰恰相反，黄金之所以能在数千年里被全人类视为财富储藏手段，正是因为“大家都认为它有价值”这件事本身异常稳固。但共识驱动定价的另一面是：叙事切换、情绪翻转时，价格的波动幅度可能远超基本面所能解释的范围。

有现金流锚定的资产，价格偏离之后有回归的引力；没有锚的资产，偏离之后能走多远，取决于下一个叙事有多大的说服力。