导语：要规模，就要舍得分钱。

33岁身家百亿，这是“万店巨兽”万辰集团（300972.SZ）实控人王泽宁的最新财富估值，造富的资产来自零食赛道。

在量贩零食这个过去三年最疯狂的赛道里，依靠“好想来”+“老婆大人”双品牌，万辰集团几乎是用“冲刺”的姿态，在头部领跑。

2025年，万辰集团营收514.6亿元，归母净利润13.45亿元，同比暴增358%，更具视觉冲击的是门店数量——超过1.8万家。

鉴于财报先发的优势，万辰集团也成为中国量贩零食行业第一个报出年收入突破500亿元的“玩家”。

与此同时，另一家头部企业鸣鸣很忙也在加速狂奔。机构预计，其2025年收入将达到614.2亿元，净利润23.8亿元。原本分散的零食赛道，正被两大巨头迅速推向“双寡头时代”。

而资本市场也给出了最直接的反馈，从2024年7月下旬开始，万辰集团股价从约17元/股开始进入相对稳定的上涨通道，不到1年时间便完成了“10倍股之旅”，2026年1月更是登上历史最高点——240.89元/股，不到两年的时间，股价翻了13倍。

但放下“万店”“千亿空间”“下沉红利”这些宏大叙事，万辰集团的财报还有一份普通投资者必须关注的问题：加盟店占比高达99%的万辰集团，超过40%的净利润，被少数股东分走了。

这是押注万辰集团时，绝不能忽略的地方。

01 1.8万门店背后：少数股东“分食”超40%净利润

万辰的规模爆发，不是单纯的“运气好踩中赛道红利”，而是一套算得明明白白的轻资产扩张打法——用让渡利润的方式，换来了门店的快速铺展。

2022年之前，万辰还是一个营收常年徘徊在5亿元以下的食用菌企业，2021年上市首年就业绩变脸，营收、净利润双双下滑，转型成了唯一的出路。

谁也没想到，从2022年切入量贩零食赛道，到2023年整合旗下“陆小馋”“好想来”“来优品”和“吖嘀吖嘀”为统一品牌“好想来”，纳入知名品牌“老婆大人”，再到2025年底门店数达到18314家，万辰只用了四年，就完成了从卖食用菌的“小众农业公司”到“量贩零食巨头”的跨越。

这份速度的背后，是99%以上加盟店+合资子公司的拓店模式：母公司不搞100%控股，而是让出部分股权给区域合伙人、加盟商，用股权换资金、换渠道，不用自己砸大钱，就能快速下沉三四线市场。但天下没有免费的午餐，这种模式的直接结果，就是报表里扎眼的“少数股东权益”和“少数股东损益”。

方正证券的点评报告显示，2025年万辰集团的少数股东权益约10.68亿元，占所有者权益合计的41.87%。万辰集团虽然总体净利润达到24.24亿元，但约10.79亿元成为少数股东损益，相当于44.5%的净利润需要分给少数股东，真正属于万辰集团的归母净利润为13.45亿元，这就远不如合并报表看起来那么赚钱了。

简单打个比方，公司每赚100块，近45块要分给子公司的小股东，形成“规模幻觉”：门店、营收、总利润都在涨，但母公司股东享受到的收益，则打了折扣。

而万辰集团出于谨慎选择的低分红比例，也让中小股东的获得感下降。

根据利润分配方案，万辰集团计划以1.91亿股为基数，向全体股东每10股派发现金红利8.5元（含税），合计派送现金股利1.63亿元。若叠加中期分红，全年合计派发股利1.91亿元（含税），占年度归母净利润的14.2%，分红比例较低。

在给少数股东分账、母公司股东分红背后，是万辰集团高企的的资产负债率：74.61%，远超休闲零食行业平均水平。对比来看，鸣鸣很忙2025年前9个月资产负债率仅37.44%，二者差距明显。

不过，万辰集团的现金流依然扛打：2025年经营活动现金流净额36.31亿，同比涨了328%，直接超过了当期归母净利润，这让它在高杠杆下，暂时稳住了经营基本盘。

能在高杠杆的玩法下保持现金流稳定，万辰集团并不是简单豪放的扩张，而是把现金流玩成了自己的“安全垫”：

它对下游消费者是现款现货，一分钱赊账都没有；而2025年应付账款直接飙到30.75亿，同比涨了52.85%，占总负债的41%，其中账期在1年以内的账款高达30.66亿元。

在万辰集团的轻资产扩张模式中，这笔几十亿元的上游资金占用可以是杠杠，也可以是“达摩利斯之剑”。

02 万辰的增长天花板在哪？

万辰集团门店数突破1.8万，放在量贩零食赛道，这已经是头部玩家的体量了。但受制于行业和市场环境，万辰集团还需要逐步转向运营质量、提升单店效率。

万辰集团主要从事量贩零食业务、金针菇及真姬菇等食用菌的生产和销售业务，2025年度的营业收入为514.59亿元，其中量贩零食业务营收508.57亿元，占总营收的98.83%。

量贩零食业务主要销售模式为直营门店零售收入、加盟商批发收入、加盟费收入等。万辰集团介绍称，公司采购零食饮料产品后，供货给门店向终端消费者进行销售，赚取进销差价实现盈利。

报告期内，万辰集团的具体销售模式包括直营门店、加盟店和企业客户集采三种。其中，直营门店和加盟店模式为主要的销售模式，占量贩零食业务收入的99%以上。

据万辰集团向港交所递交的招股书，截至2025年6月30日，万辰集团的加盟店占比为99.4%。也就是说，万辰集团的主要营收来自加盟店。

进入2025年后，万辰集团的门店增速有所放缓。2024年万辰集团新增9776家店，2025年就只剩4720家，直接腰斩，全年净增4118家，还关了602家店，闭店率约4%。

营收增速也逐渐回归常态，2023年因为重整业务架构，万辰集团营收狂飙1592%，2025年约为59.17%。如果从2025年单季度看，更明显，营收增速从一季度的124%跌到四季度的27%，逐季收窄。

行业大环境也不允许万辰再走“猛冲规模”的老路了。灼识咨询的数据显示，2019到2024年，量贩零食市场年均复合增速77.9%，妥妥的蓝海；但未来五年，这个数字会跌到36.5%，增速回归理性，靠“铺门店”提升营收会逐渐接近天花板。

万辰的门店现在覆盖30个省份，其中过半都集中在华东，华中、西南这些区域，量贩零食的核心市场，其实是全国上百万家零食水饮类夫妻店的升级转化。

这也许会被看作未来市场空间的潜在增长空间，但问题是支撑万辰集团跑通商业逻辑的还有一环，就是高频刚需，如果继续下沉县、镇、乡、村，交易频次也会逐步下降。

此外，99%以上的加盟店占比，本身就是把双刃剑，类似今年3.15点名美宜佳这类“升级版夫妻杂货店”，也是万辰最该警惕的风险。

一旦旗下门店出现类似的食品安全卫生问题，之前积累的规模就会马上让问题的严重性呈几何倍数上升。目前在黑猫投诉上，共有1953条投诉中包含“好想来”。

03 IPO遭遇香港金融监管风暴，上市中途加码30亿授信

对万辰集团所代表的这种商业模式，归母净利润是判断其真实价值的重要“标尺”之一，GMV数据再炸裂，真正划分到母公司的才是投资收益。

判断这一核心的含金量，就看三个指标：归母净利润增速、归母ROE、经营现金流净额。2025年万辰归母净利增速358.09%，归母ROE高达90.7%，看着特别亮眼，但这背后是扩张初期归母股东权益基数小的缘故，属于“短期红利”。

方正证券的预测很直接，2026到2028年，万辰的归母ROE会逐年跌到68.9%、53.6%、42.7%，而少数股东损益占比还维持在37%-40%的高位。所以未来看万辰，不能只看总利润涨了多少，还要看归母净利润。

来源：Wind、方正证券

而围绕这一核心，还有几个关键变量。

首先是直接面对上述指标考核压力的“姑侄搭班”的管理架构。

2025年万辰的管理层经历了大换血：原董事长王健坤被留置调查后辞职，姐姐王丽卿接任董事长，儿子王泽宁出任总经理，这位93年的年轻管理者成了实控人。王氏家族直接+间接持股38.43%，拥有超50%的投票权，典型的家族控股。

在最新发布的《胡润全球富豪榜》上，33岁的王泽宁身家财富130亿元，相比去年上榜时财富缩减5亿元，排名2420位。

图源：胡润百富

从“跑规模”到“提效率”，考验的是精细化运营能力，而这正是年轻团队最需要证明的。

其次是高负债下的资金压力。2026年3月，万辰董事会刚通过决议，向金融机构申请不超过30亿的综合授信额度，用于日常经营和业务发展。这背后，是74.61%的高资产负债率，和持续扩张的资金需求。

再者是港股上市的进度。2025年9月，万辰集团递表港交所，想走A+H股路线，拓展融资渠道，谋求国际化发展。在万辰集团赴港上市同期，竞争对手鸣鸣很忙率先在2026年1月登陆港股，拿下了“港股量贩零食第一股”的头衔，而万辰至今还在排队审核。

港股市场对量贩零食赛道的定价逻辑、投资者偏好，和A股都不一样，晚一步上市的万辰集团，正遇到香港近年来最大的金融监管风暴，万辰集团能否平稳推进港股IPO，还有待观察。

2025年初至2026年3月20日，万辰集团股价最低点73元/股，最高240.89元/股，最大振幅高达230%，而累计涨幅也达到143%，实现股价翻倍。

但截至3月20日收盘，相比1月份达到的高点240.89元/股，万辰集团股价已回落至191.5元/股，跌幅超20%，总市值约366.3亿元。

从2022年到2025年，万辰集团用4年时间靠“利润分流换规模，现金流换安全”的打法，跑出了量贩零食的头部规模，这份成绩值得肯定。但从“规模驱动”到“效率驱动”，才是万辰接下来的必考题。